A mediados del mes de Abril, se confirmó que las utilidades del BCRA ascendieron a $23.546, 2 millones. Debido a que el estado es el único accionista del BCRA, y como tal, toma las decisiones respecto a su destino, se decidió transferir la totalidad del mismo al tesoro para satisfacer las necesidades fiscales y de deuda. En este informe, abordaremos tres cuestiones: 1) Como se componen las utilidades, 2) Que necesidades tiene el gobierno y por que acude a las utilidades del BCRA, 3) Implicancias macroeconómicas.
¿Cómo se componen las utilidades del BCRA? Según el informe presentado por el BCRA, el principal componente provino del diferencial medido en pesos a causa de la devaluación durante el 2009. Esto es, debido a que en el 2009 existió una devaluación del peso contra el dólar cercano al 10%, esto aportó aproximadamente unos $12.000 gracias a la nueva valuación de los activos. Adicionalmente, la revalorización de títulos públicos de deuda (en cartera del BCRA) y la administración de reservas (U$D 47.970) aportaron unos $7.000 y $4.500 respectivamente. Nótese que el principal componente de las utilidades provino del proceso devaluatorio, lo que sugiere que a igualdad de otros factores, siempre existe un incentivo a devaluar la moneda al menos contablemente. Posiblemente detrás del fenómeno devaluatorio del 2009 existan razones de escalada inflacionaria acumulada durante el 2007 y 2008 que buscó recomponer la competitividad pérdida; queda abierta la discusión si esa decisión de política monetaria tuvo efectos reales sobre la economía.
¿Qué necesidades tiene el gobierno? ¿Qué hay de interesante en el fondo? Debe pensarse que el gobierno a lo largo del 2010 tiene objetivos llamados compromisos en pesos (donde se encuentra el déficit primario fiscal cercano a los 2.000 millones de dólares-este número surge de no considerar ingresos extraordinarios como los ingresos de ANSES- y los servicios de Deuda intereses y capital en pesos) y compromisos en dólares (donde se encuentra los servicios de Deuda intereses y Capital en dólares).
Los compromisos en pesos asumiendo un tipo de cambio para fin de año cercano a los 4 pesos por dólar, arrojan una totalidad de $ 17.600. Con mercados de capitales cerrados, tasas muy altas exigidas por el mercado y con gastos fiscales por arriba de los ingresos, esta totalidad, al menos bajo nuestro punto de vista, será afrontada con las utilidades provenientes del BCRA. De esa manera, una vez saldado el déficit fiscal y los servicios de deuda en pesos ($23.5-$17.6), aun quedaran unos $ 6.000 en exceso provenientes de las utilidades que podrán ser usados para los compromisos en dólares o para el año fiscal 2011.
Los compromisos en dólares ascienden a los U$D 4.720, de los cuales cerca de U$D 2.000 pertenecen a Organismos Internacionales. Si bien el origen de los fondos para honrar dicho compromiso está siendo discutido actualmente en el Congreso, léase pago de deuda con Reservas, debe considerarse que bajo el concepto de reservas excedentes, el gobierno puede acceder por lo menos a U$D 2.000 para afrontar el pago contra los Organismos. Adicionalmente, los Adelantos Transitorios estipulados bajo la carta orgánica podrían arrojar para fin de año otros U$D 1.715. De esta manera, aun si contar con la aprobación parlamentaria, el gobierno obtendrá unos U$D 3.715 para afrontar el pago de deuda en dólares. Los U$D 1.000 restantes, o bien se pueden obtener con la colocación de un bono, o con los $6.000 excedentes de las Utilidades del BCRA mencionados mas arriba.
¿Cuáles son las implicancias macroeconómicas? Debe considerarse que estas acciones despejan dudas sobre la incertidumbre fiscal a lo largo del 2010 y facilitan el horizonte de planeamiento. Adicionalmente, se consideran como buenas señales para un inminente regreso al mercado de deuda (el gobierno ya se mostro reacio a colocar deuda con tasas de dos dígitos). Por su parte, bajo nuestra esquema de pensamiento, consideramos que a diferencia de lo que comúnmente se está discutiendo, las utilidades del BCRA y el Fondo de Desendeudamiento no tienen un efecto monetario que genere una aceleración en la actual tasa de inflación. Para revisar estos argumentos, recomendamos ver nuestros informes publicados en Marzo y Abril.
No obstante, dos consideraciones deben tenerse en cuenta. En primer lugar, no en todos los periodos se pueden obtener utilidades tan altas. Esto ocurre, principalmente, porque no todos los años pueden generarse devaluaciones cercanas al 10%. Aun más, no queda mucho recorrido, dadas las condiciones estructurales de la macro, para pensar en devaluaciones significativas que empujen las Utilidades del BCRA para arriba (tal vez el 2011 sea el último caso de utilidades significativas). En segundo lugar, la inyección monetaria que implica las Utilidades del BCRA (emisión encubierta) bajo un tipo de cambio fijo como el actual, presentan la paradoja de ser exitosas (esto es, no inflacionaria) en un contexto de alto crecimiento y alta inflación. A modo de ejemplo, las necesidades por demanda de pesos para el 2010 se encontrarán cerca del 30 % (numero que surge de considerar la inflación y el crecimiento real con una elasticidad-PIB unitaria). Este número, si bien no acelera la tasa de inflación actual, abre la puerta para una expansión de base monetaria lo suficientemente alta como para mantener el tipo de cambio deseado. Sobre este espacio creado, es donde los billetes provenientes de las utilidades del BCRA descansan sin generar nueva inflación, lo que no quita que esa misma política avale la inercia inflacionaria del 20-30% provenientes de periodos pasados. Sobre este punto, recomendamos nuestro informe de Abril.
¿Cómo se componen las utilidades del BCRA? Según el informe presentado por el BCRA, el principal componente provino del diferencial medido en pesos a causa de la devaluación durante el 2009. Esto es, debido a que en el 2009 existió una devaluación del peso contra el dólar cercano al 10%, esto aportó aproximadamente unos $12.000 gracias a la nueva valuación de los activos. Adicionalmente, la revalorización de títulos públicos de deuda (en cartera del BCRA) y la administración de reservas (U$D 47.970) aportaron unos $7.000 y $4.500 respectivamente. Nótese que el principal componente de las utilidades provino del proceso devaluatorio, lo que sugiere que a igualdad de otros factores, siempre existe un incentivo a devaluar la moneda al menos contablemente. Posiblemente detrás del fenómeno devaluatorio del 2009 existan razones de escalada inflacionaria acumulada durante el 2007 y 2008 que buscó recomponer la competitividad pérdida; queda abierta la discusión si esa decisión de política monetaria tuvo efectos reales sobre la economía.
¿Qué necesidades tiene el gobierno? ¿Qué hay de interesante en el fondo? Debe pensarse que el gobierno a lo largo del 2010 tiene objetivos llamados compromisos en pesos (donde se encuentra el déficit primario fiscal cercano a los 2.000 millones de dólares-este número surge de no considerar ingresos extraordinarios como los ingresos de ANSES- y los servicios de Deuda intereses y capital en pesos) y compromisos en dólares (donde se encuentra los servicios de Deuda intereses y Capital en dólares).
Los compromisos en pesos asumiendo un tipo de cambio para fin de año cercano a los 4 pesos por dólar, arrojan una totalidad de $ 17.600. Con mercados de capitales cerrados, tasas muy altas exigidas por el mercado y con gastos fiscales por arriba de los ingresos, esta totalidad, al menos bajo nuestro punto de vista, será afrontada con las utilidades provenientes del BCRA. De esa manera, una vez saldado el déficit fiscal y los servicios de deuda en pesos ($23.5-$17.6), aun quedaran unos $ 6.000 en exceso provenientes de las utilidades que podrán ser usados para los compromisos en dólares o para el año fiscal 2011.
Los compromisos en dólares ascienden a los U$D 4.720, de los cuales cerca de U$D 2.000 pertenecen a Organismos Internacionales. Si bien el origen de los fondos para honrar dicho compromiso está siendo discutido actualmente en el Congreso, léase pago de deuda con Reservas, debe considerarse que bajo el concepto de reservas excedentes, el gobierno puede acceder por lo menos a U$D 2.000 para afrontar el pago contra los Organismos. Adicionalmente, los Adelantos Transitorios estipulados bajo la carta orgánica podrían arrojar para fin de año otros U$D 1.715. De esta manera, aun si contar con la aprobación parlamentaria, el gobierno obtendrá unos U$D 3.715 para afrontar el pago de deuda en dólares. Los U$D 1.000 restantes, o bien se pueden obtener con la colocación de un bono, o con los $6.000 excedentes de las Utilidades del BCRA mencionados mas arriba.
¿Cuáles son las implicancias macroeconómicas? Debe considerarse que estas acciones despejan dudas sobre la incertidumbre fiscal a lo largo del 2010 y facilitan el horizonte de planeamiento. Adicionalmente, se consideran como buenas señales para un inminente regreso al mercado de deuda (el gobierno ya se mostro reacio a colocar deuda con tasas de dos dígitos). Por su parte, bajo nuestra esquema de pensamiento, consideramos que a diferencia de lo que comúnmente se está discutiendo, las utilidades del BCRA y el Fondo de Desendeudamiento no tienen un efecto monetario que genere una aceleración en la actual tasa de inflación. Para revisar estos argumentos, recomendamos ver nuestros informes publicados en Marzo y Abril.
No obstante, dos consideraciones deben tenerse en cuenta. En primer lugar, no en todos los periodos se pueden obtener utilidades tan altas. Esto ocurre, principalmente, porque no todos los años pueden generarse devaluaciones cercanas al 10%. Aun más, no queda mucho recorrido, dadas las condiciones estructurales de la macro, para pensar en devaluaciones significativas que empujen las Utilidades del BCRA para arriba (tal vez el 2011 sea el último caso de utilidades significativas). En segundo lugar, la inyección monetaria que implica las Utilidades del BCRA (emisión encubierta) bajo un tipo de cambio fijo como el actual, presentan la paradoja de ser exitosas (esto es, no inflacionaria) en un contexto de alto crecimiento y alta inflación. A modo de ejemplo, las necesidades por demanda de pesos para el 2010 se encontrarán cerca del 30 % (numero que surge de considerar la inflación y el crecimiento real con una elasticidad-PIB unitaria). Este número, si bien no acelera la tasa de inflación actual, abre la puerta para una expansión de base monetaria lo suficientemente alta como para mantener el tipo de cambio deseado. Sobre este espacio creado, es donde los billetes provenientes de las utilidades del BCRA descansan sin generar nueva inflación, lo que no quita que esa misma política avale la inercia inflacionaria del 20-30% provenientes de periodos pasados. Sobre este punto, recomendamos nuestro informe de Abril.
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